经济结构化矛盾突出，制约政策收紧

摘要

用一句话来概括5月经济特征就是“结构化通胀高企，不均衡复苏加强”。一切现象表明，经济运行的结构问题突出。供需矛盾在上游充分演绎，终端需求修复缓慢，价格传导仍在提速阶段。总量政策难以应对当前需求与通胀的实质问题，政策难以进一步趋紧。

未来消费、制造业投资、基建投资修复的大方向不变，前两者是经济走向均衡的核心发力点。而对于出口，下半年虽然大概率延续放缓，但我们认为对经济的支撑作用仍然会比较强。后续出口逻辑，我们一直在强调美欧补库周期延续、全球复苏未中断，贸易蛋糕变大，以及中国出口份额回落偏缓。

对于通胀，国内大宗品是PPI超预期主因，食品项是拖累CPI的核心，非食品项CPI环比上涨显著，其中交通通信、教育娱乐改善明显。终端需求弱修复，供给收缩加剧，导致PPI-CPI剪刀差创历史新高，但上游价格已开始加速向下游传导：

1、PPI生活资料领先CPI消费品1-2个月左右。和以往上行期相比，本次CPI消费品在猪价下行的情况下保持了涨价幅度对PPI生活资料的领先，上行动能较以往更强。

2、历史上看，PPI对核心CPI存在部分传导的情况，核心CPI虽然会晚于PPI启动上行，但“后劲”更足，在PPI见顶后往往还能继续向上。本轮大宗价格向中下游传导的迹象已十分清晰，CPI的通信工具分项5月同比达到历史次高，家用器具、交通工具分项分别达到了2018年、2015年以来新高。

对于后续通胀，PPI位于筑顶期，全年双顶形态不变，贴近“乐观情形”上沿。虽然大宗价格仍有上行动力，但是考虑到基数效应和未来翘尾因素逐步淡化，大宗商品价格同比涨幅将很难再超5月。对于6月，油价超预期上行是可能导致PPI上行情形的最大风险。CPI继续温和上行，全年来看CPI形态年底达高点，在2.8%附近。

面对输入性通胀，以及供给收缩导致的上游涨价过快，下游涨价温和的结构性特征，总量政策难以奏效。当前汇率升值窗口仍在，因此中下游企业在面对需求趋缓、原材料价格提升以及汇率升值的多重影响下，阶段性面临压力。应对结构性问题，行政手段以及财政政策相对占优。阶段性压力之后，我们认为中下游企业面临的环境将出现反转，分别对应上游涨价压力减弱，汇率压力扭转以及终端消费需求的温和复苏。

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